中伦观点 | PE基金之国有股东认定问题简析——私募基金实务系列之一

导 言：

境内股份有限公司首次公开发行股票并上市时，如有国有股东，则需按实际发行股份数量的10%将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。实务中，不少有限合伙型PE基金含有国资成分，如何界定有限合伙企业是否为需要履行转持义务的国有股东，业内非常关注。
近期颁布的《企业国有资产交易监督管理办法》对国有企业有了最新的界定，继而对含有国有成分的有限合伙型基金国有股转持事宜产生影响，本文将对该问题所涉的法律、实务进行重新梳理并作进一步的思考。

根据财政部、国资委、证监会、社保基金会于2009年6月19日开始施行的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》，国有股转持是指股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。其中，国有股东是指经国有资产监督管理机构确认的国有股东，国有股是指国有股东持有的上市公司股份。

一、国有股东认定及转持相关规定

截止本文发布之日，与国有股转持相关的规定主要包括：

关于印发《上市公司国有股东标识管理暂行规定》的通知（国资发产权[2007]108号）（以下简称“108号文”）

关于印发《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》的通知（国资发产权[2007]109号）（以下简称“109号文”）

《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（以下简称“19号令”）

国资委有关负责人就出台上述108号文、109号文、19号令三个政策性文件答记者问（以下简称“答记者问”）

关于施行《上市公司国有股东标识管理暂行规定》有关问题的函（国资厅产权[2008]80号）（以下简称“80号文”）

关于印发《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》的通知（财企［2009］94号）（以下简称“ 94号文”或“国有股转持实施办法”）

关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知（财企[2010]278号）（已失效）（以下简称“国有创投企业豁免的通知”）

关于进一步明确金融企业国有股转持有关问题的通知（财金[2013]78号）（以下简称“78号文”）

关于取消豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务审批事项后有关管理工作的通知（财资[2015]39号）（以下简称“取消豁免国有创投企业审批的通知”）

《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）

二、80号文下国有股东的认定标准

在32号令出台之前，通常以108号文及80号文作为认定需履行转持义务国有股东的依据。80号文具体规定了4类持有上市公司股份并标注国有股东标识的情况：

(1) 政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司；
(2) 上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业，上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业；
(3)上述“（2）”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子公司；
(4)以上所有单位或企业的所属单位或全资子公司。

根据上述规定，纯国资股东100%持股的公司，将被认定为国有股东；如果某一公司，其单一纯国资股东绝对控股（持股比例达到50%或以上），将该公司被认定为国有股东；纯国资股东合计持有50%以上，且其中之一为单一大股东，则该公司亦被认定为国有股东。
需要讨论的是，按照80号文，上述第（2）项合计持股比例达到50%的主体是国有出资主体（即政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司）。如某一公司，其若干名股东均为国有控股企业，合计持股比例达到50%且其中之一为单一大股东，是否应被认定国有股东？ 仅从80号文字面理解，该等情形并未包括在上述第（2）项。但从国资监管角度，似乎将其界定为国有股东更为合理，否则将可以非常容易通过架设一层国有绝对控股公司（比如99.99%和0.01%的结构），绕开80号文上述第（2）项之适用。
但我们注意到，78号文的口径和80号文的口径略有不同。78号文第一条规定“金融企业投资的企业首次公开发行股票并上市的，如果金融企业股权投资的资金为该金融企业设立的公司制私募基金（以下简称私募基金），财政部门在确认国有股转持义务时，按照实质性原则，区分私募基金（含构成其资金来源的理财产品、信托计划等金融产品）的名义投资人和实际投资人。如私募基金的国有实际投资人持有比例合计超过50%，由私募基金（该比例合计达到100%）或其国有实际投资人（该比例超过50%但低于100%）按照《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企[2009]94号）等相关规定，履行国有股转持义务”。 
依据上文，对于金融企业设立的公司制私募基金，是按国有实际投资人持股比例做界定。如果公司制私募基金的国有实际投资人持有的比例合计超过50%，则私募基金或其国有实际投资人履行国有股转持义务。此处转持义务与是否合计超过50%挂钩，但未明确国有实际投资人中的其一必须为公司制私募基金的第一大股东，亦未对“国有实际投资人”做界定，是否包括国有控股公司尚待确认。
对于有限合伙型PE基金而言，如果其合伙人中有国资成分，是否参照上述标准来进行认定呢？有限合伙型PE基金中，含有国资成分的合伙人，单独或合计持有的合伙企业份额达到或超过50%，该有限合伙型PE基金是否会被认定为国有股东？怎样设置有限合伙型基金的架构，将有国资背景的LP出资比例控制在多少范围内，可以避免国有股划转？是众多PE基金管理人关心的问题。
80号文和78号文并未明确规定有限合伙企业是否适用上述判断标准。我们注意到，80文主要从国资比例角度出发界定是否为国有股东，一般而言，在公司法律架构下，除非有特别安排，控股通常意味着控制。和公司不同，在有限合伙型PE基金的法律架构下，出资比例和控制权并不对应。通常情形下，GP对有限合伙基金出资比例较低但有实际控制权，而LP对基金出资多，但不参与合伙事务执行。在此情况下，是否应按照80号文的思路，即从出资比例角度来认定有限合伙企业是否为国有股东，有不同观点。一种观点认为，80号文所明确规定的国有股东为“公司”而不包括有限合伙企业，因此无论有限合伙企业中国资出资比例的高低，有限合伙企业均不应被认定为国有股东。亦有观点认为，合伙企业应参照公司认定标准，按照80号文所述原则即国资持股比例来判断其是否为国有股东。同时亦有观点认为，不能单纯考虑国资出资比例，应考虑GP对合伙企业的控制权因素。

三、有限合伙型PE基金国有股东认定的实例

通过检索相关上市公司招股说明书中公开披露的信息以及在全企信或者启信宝上的进一步信息查询，我们整理了部分具有国资比例较高的有限合伙型PE基金在IPO过程中可能涉及国有股东认定问题的案例。以下所列案例中，除联新基金外，其他几家有限合伙型PE基金均未被认定为需履行划转义务的国有股东，对于有限合伙型PE基金管理人在引入国资背景LP时的架构设计，有一定参考意义：

3.1 上海联新投资中心（有限合伙）（以下简称“联新基金”）

根据通源石油（300164）招股说明书披露，联新基金持有通源石油发行前15.41%股份。招股说明书显示，联新基金纯国资的合伙人包括上海联合投资有限公司和中国科学院国有资产经营有限责任公司，分别持有联新基金48.29%、19.32%的份额。联新基金的纯国资合伙人合计出资比例超过50%，且第一大出资人是纯国资合伙人。招股说明书显示，上海国有资产监督管理委员会沪国资委产权[2015]55号文《关于西安通源石油科技股份有限公司国有股权管理有关问题的批复》确认联新基金为国有股东。显然，本案例参照了80号文的认定标准，对于有限合伙企业，如政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司合计出资比例达到或超过50%，且其中之一为第一大出资人的情形下，合伙企业将被认定为国有股东。

3.2 绵阳科技城产业投资基金（有限合伙）（以下简称“绵阳基金”）

根据渤海轮渡（603167）招股说明书披露，绵阳基金占渤海轮渡上市前32.94%的股份。招股说明书显示，在本次上市时，绵阳基金的认缴资本额为93.63亿元，共有38名出资人，主要为大型国有企业、上市公司等，具体如下：

（点击图片，可放大查阅）

根据我们本文撰写时通过全企信或者启信宝查询所得信息，上述绵阳基金LP中共有6名纯国资LP：全国社会保障基金理事会、中国邮政储蓄银行股份有限公司、中国建银投资有限责任公司、国开金融有限责任公司、英大国际控股集团有限公司。根据招股说明书披露上述LP的认缴出资金额，计算出上述6名纯国资LP各自认缴出资占绵阳基金总认缴出资额的比例分别为： 21.36%，10.68%， 5.34%，3.20%和3.20%。合计持股比例为43.78%，低于50%。
除上述纯国资合伙人外，绵阳基金还有多个国有相对控股的LP，比如LP中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）为国有相对控股公司。根据中信证券招股说明书披露的信息，A股发行后：中国国际信托投资公司 （后改名中国中信集团有限公司，此为全国资有限公司）持有中信证券31.75%的股份，为其最大的法人股，同时中信证券还有多个国资背景法人小股东。
渤海轮渡招股说明书中显示，绵阳基金未被认定为需要履行划转义务的国有股东。另外，根据盛运股份（300090）招股说明书，绵阳基金持有盛运机械上市前10.46%的股份；根据贝因美（002570）招股说明书，绵阳基金占贝因美上市前1.84%的股份；根据江河幕墙（601886）招股说明书，绵阳基金占江河创建上市前8.89%的股份，在上述公司申请IPO时，绵阳基金均未被认定为需要履行划转义务的国有股东。

3.3 弘毅投资产业一期基金（天津）（以下简称“弘毅一期基金”）

根据一心堂（002727）招股说明书，弘毅一期基金占发行前4.95%的股份。招股说明书显示，在本次上市时，弘毅一期基金的认缴资本额为50.26亿元，实缴资本额为4,848,051,029.19元，其合伙人信息如下：

（点击图片，可放大查阅）

招股说明书显示，弘毅一期基金的合伙人中纯国资LP包括：全国社保基金理事会（国务院直属事业单位），中国科学院国有资产经营有限责任公司（国有独资公司）及国开金融有限责任公司（国有独资公司）。根据招股说明书披露上述LP的认缴出资金额，计算上述3名纯国资LP各自认缴出资占弘毅一期基金总认缴出资额的比例分别为： 39.79%，3.98%，5.97%，合计认缴出资额比例为49.74%，低于50%。计算上述3名纯国资LP各自实缴出资占弘毅一期基金总实缴出资额的比例分别为： 39.83%，3.98%，5.97%。合计实缴比例为49.78%，亦低于50%。
一心堂招股说明书中显示，弘毅一期基金未被认定为需要履行划转义务的国有股东。

3.4北京君联睿智创业投资中心（有限合伙）（以下简称“君联睿智”）

根据一心堂（002727）招股说明书，君联睿智占发行前6.62%的股份。招股说明书显示，在本次上市时，君联睿智的认缴资本额为10亿元，实缴资本额为945,359,236.54元，其合伙人信息如下：

（点击图片，可放大查阅）

招股说明书显示，君联睿智纯国资的合伙人包括：全国社保基金理事会（国务院直属事业单位），中国科学院国有资产经营有限责任公司及上海浦东科技投资有限公司（国有独资公司）。根据招股说明书披露上述LP的认缴出资金额，计算上述3名纯国资LP各自认缴出资占君联睿智总认缴出资额的比例分别为： 30%，30%，3%。合计认缴出资比例为63%，超过50%；计算上述3名纯国资LP各自实缴出资占君联睿智总实缴出资额的比例分别为： 30%，30%，3%，合计实缴出资比例为63%，亦超过50%。但君联睿智的第一大出资人为联想控股有限公司，而非前述纯国资LP。
如参照适用80号文，君联睿智不应被认定为国有股东。一心堂（002727）招股说明书显示，君联睿智并未被界定为需要划转义务的国有股东。另外，根据安洁科技（002635）招股说明书（2011年11月），君联睿智占发行前9.24%的股份；根据安硕信息（300380）招股说明书（2014年1月），君联睿智占发行前6%的股份，在上述公司申请IPO时，君联睿智均未被认定为需要履行划转义务的国有股东。

3.5湖南新能源创业投资基金企业（有限合伙）（以下简称“新能源投资”）

根据开元仪器（300338）招股说明书，新能源投资持有开元仪器发行前少数股份（与另外四名机构投资人合计占发行前11.10%的股权）。招股说明书显示，在本次上市时，新能源投资的认缴资本额为2.54亿元，且均已实缴完毕，新能源投资合伙人信息如下：

（点击图片，可放大查阅）

招股说明书显示，新能源投资的纯国资合伙人包括：国投高科技投资有限公司（国家开发投资公司的全资子公司），由省政府授权经营的湖南高新创业投资有限责任公司，株洲市国有资产投资控股集团有限公司（国有独资企业）及株洲高科集团有限公司（国有独资企业）。
根据招股说明书披露各合伙人认缴及实缴出资金额，计算出上述4名纯国资LP的出资比例分别为：国投高科技投资有限公司占比19.69%，湖南高新创业投资有限责任公司占比19.69%，株洲市国有资产投资控股集团有限公司占比5.91%，株洲高科集团有限公司占比5.91%。新能源投资的纯国资LP合计认缴出资比例为51.2%；但前述纯国资LP并非新能源投资的最大的出资人，新能源投资的最大出资人为湖南联创控股集团有限公司（占比20.08%），并非国资企业。
如参照适用80号文，新能源投资亦不应被认定为国有股东。本项目中，开元仪器（300338）招股说明书显示，新能源投资并未被认定为需要履行划转义务的国有股东。

四、32号令 vs 80号文

2016年6月24日，国务院国资委、财政部联合公布了32号令，即《企业国有资产交易监督管理办法》。 32号令第四条明确规定了国有及国有控股企业、国有实际控制企业的含义，现比较80号文与32号令的相关界定：

（点击图片，可放大查阅）

相比较80号文，32号令主要有如下变化：

首先，

32号令中使用“企业”替代80号文中的“公司制企业”，扩大了适用范围，将有限合伙企业亦纳入适用范围。

其次，

32号令增加了第一大股东虽未绝对控股但能实际控制企业的情形。根据80号文，政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司合计出资比例低于50%的，不被认定为国有股东。但根据32号令，即使政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但如前述之一为第一大股东，且能通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排对企业进行实际控制的，亦被认定为国有企业。需要指出的是，32号令第（4）项合并计算持股比例时，提到了“国有及国有控股企业”，但第（2）项却未提及“国有控股企业”。对该条的理解和适用，还有待监管部门进一步解释。

按照上述原则，有限合伙型PE基金中，即使国资LP合计出资比例低于50%，但如其中某一国资LP人持有的合伙份额最多，且有证据表明其都能通过协议方式对有限合伙企业进行控制，则该有限企业亦有可能被认定为国有股东。
需要说明的是，32号令主要针对的是国有产权交易，并没有明确直接适用于拟拥有上市公司国有股划转时国有股东的认定。但我们倾向性认为32号令出台后，国有股转持时国有股东认定适用32号令的新原则的可能性较大。因32号令于近期才出台，在实际操作中还有很多具体细节还有待监管部门明确，我们将持续关注。

五、有限合伙基金避免转持的方案设想

基于80号文、32号令以及实务案例，有限合伙型PE基金，为避免履行转持义务，在引入含有国资背景的LP时，从谨慎角度出发，建议考虑如下：

（1）所有国资背景的投资人（包括政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业），其直接或间接持股比例不超过50%；且国有背景投资人无通过协议等相关方式对PE基金实施控制的安排；

（2）基金单一最大投资人为非国资背景投资人（范围同上）。需要关注的是，如果单一最大投资人为合伙企业，考虑到相关监管部门有可能适用穿透原则（例如私募基金备案时穿透；部分地区政府创投引导基金对创投基金投资时，在认定单一最大投资人问题上对合伙企业亦采取穿透原则），谨慎起见，如基金有LP是合伙企业，则建议穿透合伙企业LP的投资人来判断PE基金单一最大投资人是否为非国有背景投资人。

此外，避免履行转持义务，国有创业投资机构或国有引导基金，还可根据第39号文申请豁免。94号文第六条亦规定转持义务存在“除国务院另有规定的”的豁免情形。国资背景PE基金，还可考虑根据该条申请豁免，当然获得该等豁免的现实难度比较大。

特别声明：
以上分析系于2016年9月所撰写，仅供一般性参考，不应视为针对特定事务的法律意见或依据；且由于依据的法律法规、规范性文件、政策可能会发生修改、补充或废止，以上分析届时可能需作修改或调整。
本文系中伦陈芳律师团队原创，如需转载，请注明作者及来源。

作者简介：

陈芳 律师中伦律师事务所 合伙人 

业务领域：私募股权与投资基金，房地产，资产证券化与金融产品

陈曦 中伦律师事务所 

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